3月31日，港島暴雨初歇，出席恒大地產（3333.HK）業績會的總裁兼執行董事夏海鈞心情不錯。在他和董事局主席許家印看來，恒大2013年完成的財務指標很靚麗：收入增43.5％至937億，核心利潤增66.3％至103億，凈負債率降14.7個百分點至69.5％，手頭現金增113％至536.5億元。
2013年也是恒大銷售合約額破千億的一年，達到1004億。和以往“大躍進”式的迅猛布局不同，2014年的銷售目標定在了1100億，增長不足10％。毛利率逆市拓寬、手頭現金翻倍、土儲謹慎補充，恒大似乎已經告別野蠻生長，開始講究精細布局，講究利潤率。
今年，恒大的戰略目標是調整布局，使之更為平衡，同時彌補之前的遺憾，包括缺席一線城市和低迷的股價。
三線一定是主戰場
布局失衡，是恒大之前的遺憾。
傾重三四線城市，2013年前，無論是營收還是土儲，三線城市占比達70％以上。2013年中，恒大提出“適度發力一線城市”的優化布局戰略，也頻頻出現在北京、上海的土地競拍市場。總裁夏海鈞說，未來要在一二三線城市總體實現平衡，即一二線對三線城市的比例慢慢接近50：50。他認為，調整好營收比例后，恒大能更好地對抗經濟波動的風險，比如經濟好時，二三線城市能貢獻利潤，經濟差時，一線城市的優質項目會提供緩沖。
由三線走向一線，結合近期一些開發商“割肉價”拋售存貨的案例，恒大是否在憂慮什么？談到三線城市，許家印有些激動：“進入三線城市最早、最多的是恒大。究竟三線城市行不行，最有發言權的是恒大。”對此，他的答案是：不認同三線城市有泡沫。“形勢沒有那么悲觀，不能用個別三線城市市場來代表整個三線城市的走勢。長遠來看，房地產的主戰場是在二三線城市。”許家印說。2013年，三線城市占恒大總銷售額的比例為56％，均價方面，帶精裝修的均價是6700元，去掉精裝修的毛坯房均價則為5000多元。
當其他開發商都在說今年樓價預測為“平穩”時，許家印放出豪言，預測今年一線城市房價漲幅為10％以上，二三線城市的漲幅至少5％，“如果不是，年底大家可以來找我。”
讓恒大有如此自信的，用夏海鈞的話說，是“產業集群效應”，即市場份額逐漸向大的開發商靠攏，恒大必然是受益者。2014年第一季度，市場不復見去年的狂歡氣氛，甚至有個別小型開發商出現資金困難的窘境，前20大開發商的銷售業績則仍錄得顯著增長。按金額計，恒大1月至2月銷售合約額為200億，按年增73.5％。
派息“沖喜”
2013年業績的另一個亮點，是慷慨的派息。末期息每股0.43元，按每股盈利 0.789元計算，派息率達54.5％。幾乎所有的券商都對此表示意外，同時表示難以預料明年的派息政策。回顧2012年，恒大曾宣布為減債不派末期息，但時隔半年又反悔，每股派發0.14元股息，派息率為23.3％。
按許家印的說法，派息是“公司有條件、小股東也高興”，但這一年的派息比率不能代表下一年，明年需要在董事會上商討再決定。
恒大如此“不按常理出牌”，投資者多持兩種看法，有人認為是許家印本人要發展其他業務有資金需要，此次派息他可拿到43.7億元人民幣。“如果想從上市公司拿錢，在市場上拋售股份也可以達到目的，但現在恒大股價不算高，這么做一則失去一些股權，二則會讓市場做 無謂的猜想，說大股東減持肯定是看淡前景。所以綜合下來還是增派息，大股東以得體的方式受益。”
另一種看法，和管理層相若，即給股價“沖喜”。今年1月27日至2月28日，恒大斥資50億，用21個交易日在公開市場上回購股份，回購占當日成交量逾六成。總裁夏海鈞指“回購是保障股民最好的方法”，因恒大的業績和股價嚴重不匹配。銷售上千億，市值450億，恒大對資本市場的不認可頗為介意。
低估的負債率
“恒大去年的核心利潤比我們預計的要多30％。”德意志銀行地產分析師Jason Ching指。閱讀完業績后，他將恒大的目標價提升至5.35元，比當日收市價高出46％。讓他覺得驚喜的，除了慷慨的派息，還有逆市拓寬的利潤率。2013年毛利率為29.5％，比2012年的27.9％高出1.6個百分點，許家印指這是“價格回歸”，恒大之前讓利得太多，去年售價做了調升，希望今年還能持續微調。
表面上，手頭現金充裕，凈負債率降到70％以下，恒大開始過上“舒服日子”。但真實情況是，計入去年在項目上發行的250億永續債券，負債率達148％。而根據恒大管理層提供的口徑，2013年底凈負債率為69.5％，已經達到了控制在70％以下的目標。
之所以負債率的計算有差異，源于永續債的特殊結構：債務人按時付出利息，但沒有規定本金需要償還。鑒于此，永續債更多被視為股權，而非債務。高盛分析員指，2013年上半年底恒大賬面上有60億永續債，到年底則積累至250億，全年需要付出的利息為6.57億。而2014年利息支出預計為20億，相當于息率8.5％。“之前內房公司都流行發可轉債，即到一定期限投資者可以選擇持有債券或轉化為股票，現在的情況則是，有越來越多地產公司都在詢問永續債。”一位美資投行人士表示。除了恒大，融創、雅居樂和李嘉誠的長江實業都成功發行永續債，但也有發行失敗的例子，合景泰富在2013年初曾嘗試發行永續債，無奈折戟而歸。
業績會上也有記者詢問，低于70％的凈負債率是否反映了恒大真實財務情況？許家印對此問題似是有備而來，他說，所有的計算方式都依據財務準則和財政部的規定，“確實該怎么算就怎么算。”
